歲末年初，多家*ST公司打響保殼大戰(zhàn)。
圍繞“營收+利潤”和凈資產(chǎn)兩大核心關(guān)鍵指標(biāo)，一些*ST公司通過破產(chǎn)重整、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離虧損業(yè)務(wù)、推進(jìn)債務(wù)重組與豁免等手段自救，盡管手段多樣，但在“退市不免責(zé)”的全周期嚴(yán)監(jiān)管下，合規(guī)邊界正日益收緊，保殼難度不小。
南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝表示，保殼爭得的是時間，根本出路在于刮骨療毒，剝離虧損業(yè)務(wù)與破產(chǎn)重整等手段是公司法賦予企業(yè)的合法自救工具，關(guān)鍵在于區(qū)分“報表式保殼”與“實質(zhì)化重生”，前者通過關(guān)聯(lián)交易、突擊增收等手法修飾指標(biāo)，但這無異于飲鴆止渴，后者則通過重整實現(xiàn)債務(wù)出清、業(yè)務(wù)重構(gòu)和治理再造，這才是值得鼓勵的市場化紓困路徑。
保殼方式層出不窮
財務(wù)指標(biāo)逼近紅線，多家“披星戴帽”的上市公司謀求自救。2025年，50家上市公司成功實現(xiàn)“脫星摘帽”，其中，31家上市公司撤除了“其他風(fēng)險警示”（ST），19家上市公司撤除了“退市風(fēng)險警示”（*ST）。
部分上市公司則試圖通過剝離虧損資產(chǎn)快速“回血”，出現(xiàn)了0元出售、1元轉(zhuǎn)讓的案例。如2025年12月3日，*ST南置公告稱，公司重大資產(chǎn)出售已實施完畢。根據(jù)方案，公司以1元價格向關(guān)聯(lián)方上海瀧臨置業(yè)有限公司轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)開發(fā)及租賃業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)與負(fù)債，涉及17項股權(quán)資產(chǎn)及115.82億元債務(wù)。*ST南置表示，此舉旨在剝離持續(xù)虧損的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)城市運(yùn)營服務(wù)，以化解公司凈資產(chǎn)為負(fù)的退市風(fēng)險。又如*ST綠康此前披露，以0元價格完成對3家子公司的出售，剝離虧損的光伏業(yè)務(wù)。
并購重組也是上市公司扭虧為盈的方式之一。以*ST匯科為例，公司于2025年9月1日公告完成對壹證通51%股權(quán)的收購并實現(xiàn)并表。另有*ST生物于8月12日公告，公司正在籌劃以現(xiàn)金方式收購湖南慧澤生物醫(yī)藥科技有限公司51%股權(quán)，通過并購重組增強(qiáng)自身盈利能力。
五花八門的自救動作中，破產(chǎn)重整是保殼的核心路徑。據(jù)不完全統(tǒng)計，2025年已有有棵樹、文投控股、合力泰等多家上市公司被相關(guān)法院受理公司重整、和解和破產(chǎn)清算申請，有4家成功實現(xiàn)“脫星”。
還有更多的破產(chǎn)重整正在進(jìn)行中。*ST東易近日公告稱，根據(jù)重整計劃，公司以現(xiàn)有總股本4.2億股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增12.68股比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增，合計轉(zhuǎn)增5.3億股，轉(zhuǎn)增后總股本增至9.5億股。公司控股股東、實際控制人擬變更。
另外，還有些*ST公司通過債務(wù)豁免快速“減負(fù)”，已有*ST中基、*ST建藝等多家公司公告，獲得控股股東或債權(quán)人主動豁免大額債務(wù)，快速改善凈資產(chǎn)狀況。
監(jiān)管緊盯違規(guī)保殼動作
在零容忍的監(jiān)管趨勢下，僅僅通過變更數(shù)據(jù)的“技術(shù)型保殼”已無空間可言，監(jiān)管部門通過“刨根問底”式的問詢、立案調(diào)查等方式，嚴(yán)防違規(guī)保殼。
如*ST觀典，在保殼關(guān)鍵期，上交所向該公司出具關(guān)于2025年三季度報告的問詢函，對*ST觀典應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款同時大幅增長以及第三季度營業(yè)收入同比大幅增加原因等情況進(jìn)行問詢。*ST觀典在回復(fù)問詢函時表示，公司2025年第三季度營收同比大幅增加，主要因無人機(jī)系統(tǒng)及裝備銷售業(yè)務(wù)拓展新客戶帶來的業(yè)務(wù)增長，相關(guān)業(yè)務(wù)在第二季度、第三季度即已經(jīng)進(jìn)行批量采購導(dǎo)致第二季度、第三季度應(yīng)付賬款余額上升明顯。
立案調(diào)查成為上市公司保殼的最大變量。2025年12月29日，*ST熊貓公告稱，因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案。在此之前，*ST滬科、ST葫蘆娃、ST長園等也相繼公告被查。
一位券商投行人士指出，監(jiān)管部門對保殼公司實行重點(diǎn)監(jiān)管，提高對違法違規(guī)行為的處罰力度，增加保殼公司違法行為的成本，會計師事務(wù)所、審計機(jī)構(gòu)等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)規(guī)范自身行為，時刻保持勤勉盡責(zé)，杜絕違規(guī)操作。
常態(tài)化退市機(jī)制逐步形成
當(dāng)前，A股市場“有進(jìn)有出，優(yōu)勝劣汰”的常態(tài)化退市機(jī)制已逐步形成。1月5日，北交所上市公司廣道退正式被終止上市并摘牌，成為2026年首只退市個股，同時也是北交所設(shè)立以來首例因重大違法被強(qiáng)制退市的案例。而2025年，已有32家公司離開A股市場。
田利輝指出，保殼爭得的是時間，根本出路在于刮骨療毒。被ST或*ST的上市公司必須回歸主業(yè)、重塑競爭力，或經(jīng)審慎決策徹底轉(zhuǎn)型至有真實前景的領(lǐng)域，根治公司治理癱瘓癥，徹底解決大股東侵占、內(nèi)控失效等頑疾，建立制衡有效的決策監(jiān)督體系，利用重整契機(jī)“換血”，引入具備產(chǎn)業(yè)背景與資源的戰(zhàn)略投資者，帶來新技術(shù)、新市場與新治理。
“為規(guī)避退市而進(jìn)行的保殼操作只能是臨時之舉，上市公司還是要專注主業(yè)，提高核心競爭力。”上述投行人士認(rèn)為，新一輪上市公司治理專項行動將要啟動，目的就是強(qiáng)化公司治理內(nèi)生約束，推動公司進(jìn)入良性發(fā)展的軌道。
對于市場上的“炒殼”行為，田利輝提醒，濫炒ST、*ST類股是在交易“風(fēng)險”而非“價值”，其價格波動已脫離基本面，這扭曲了市場價格發(fā)現(xiàn)功能，投資者還是要敬畏風(fēng)險，遠(yuǎn)離看不懂的游戲。
校對：祝甜婷
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